绿色资产证券化（绿色资产证券化的项目）

核心看点：

 发行数量及规模稳步增长，绿色企业ABS领跑绿色创新

 绿色资产证券化产品创新不断出现，但基础资产仍待丰富

2019年发行利率整体下行，不同基础资产发行成本差异明显

发行产品以高信用等级为主，市场参与度不断提升

随着绿色金融的快速发展，绿色资产证券化产品作为绿色金融体系的重要组成部分以及一种创新型的债券融资工具也迎来了快速发展，无论是从发行规模还是发行数量上都有较大提升。本文对2016年以来市场发行的绿色资产证券化产品进行梳理分析，并对绿色资产证券化发展进行展望。

一、 绿色资产证券化发展路径和主要政策

随着我国绿色金融体系构建的推进和资产证券化的快速发展，我国不断扩大资产证券化试点，大力推进以绿色信贷、PPP项目为基础资产的证券化业务，绿色资产证券化即在这个时期开启。政府及监管部门鼓励创新的同时，也陆续推出针对绿色资产证券化的监管文件（见表1），规范绿色资产证券化市场运行。

二、 绿色资产证券化的范畴

绿色资产证券化是一类创新型的资产证券化产品，与一般资产证券化产品在交易结构、现金流归集、信用增级等产品设计方面并无差异，主要区别在于基础资产现金流需符合绿色标准和/或募集资金需用于绿色产业领域，即用于绿色产业项目的建设、运营、收购，或偿还绿色产业项目的银行贷款等债务。其中绿色标准/绿色产业项目范围主要参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》（以下简称“《目录》”），具体包括节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化等领域。

基于不同维度，绿色资产支持证券主要可分为以下几类：

（一）按照资产证券化产品类型进行分类

根据发行场所和监管机构的不同，绿色资产证券化产品类型主要包括中国人民银行和银保监会监管的绿色信贷资产证券化产品（以下简称“绿色信贷ABS”）、证监会监管的绿色企业资产证券化产品（以下简称“绿色企业ABS”）、交易商协会管理的资产支持票据（以下简称“绿色ABN”），以及少量银保监会监管的项目资产支持专项计划；发行场所除标准化程度较高的银行间市场和交易所市场外，还包括机构间报价系统、银登中心和各地金交所（见表2）。

（二）按照定义类别进行分类

根据上海证券交易所2018年8月15日发布的《上海证券交易所资产支持证券化业务问答（二）》，资产支持证券是否可认定为绿色资产支持证券，可从基础资产、募集资金投向和融资主体是否为绿色三个维度进行判断，具体可划分为“资产绿”、“投向绿”和“主体绿”三类。

1、资产绿：即基础资产属于绿色产业领域，基础资产现金流主要来源于绿色项目所产生的收入或者基础资产主要是为绿色项目融资所形成的债权。上述绿色产业领域的基础资产占全部入池基础资产的比例应不低于70％。

2、投向绿：即募集资金用于绿色产业领域，转让基础资产所取得的资金用于绿色产业领域，应主要用于建设、运营、收购绿色项目、偿还绿色项目贷款货位绿色项目提供融资等。上述用于绿色项目的金额不低于转让基础资产所得资金总额的70％。即基础资产可为非绿色项目，但募集资金投向为绿色产业领域。

3、主体绿：即原始权益人主营业务属于绿色产业领域，转让的基础资产所取得的资金可不对应具体绿色项目，且70％以上的募集资金应用于原始权益人绿色业务发展。主营业务是否属于绿色产业领域，可通过两种方式判断：一是符合最近一年合并财务报表中绿色业务领域营业收入占比超过50％（含），二是绿色业务领域营业收入占比虽小于50％，但绿色产业领域业务收入和利润为所有业务收入最高，且均占总收入和总利润的30％以上。

三、 绿色资产证券化市场回顾

（一）发行数量及规模稳步增长，绿色企业ABS表现亮眼

1、市场累计发行及存量情况

从绿色资产证券化市场累计发行及存量情况来看，2016年以来在绿色债券迅猛发展的带动下，绿色资产证券化市场发行单数及发行规模均逐年增长。截至2019年末，债券市场共发行65单（350只）绿色资产证券化产品，发行规模累计达765.26亿元，占绿色债券市场总发行规模 的8.39％，占资产证券化市场发行总量 的1.50％；存量规模596.12亿元，占绿色债券市场存量规模的7.48％，占资产证券化市场存量的1.42％（见图1、图2）。

整体来看，绿色资产证券化产品在绿色债券市场中的占比仍然较小，不及绿色金融债、绿色公司债等的规模；在资产证券化市场的占比更小，未来仍有较大的增长潜力和空间。

图1：2016-2019年绿色资产证券化产品发行规模及数量概况（单位：亿元，单）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

图2：2016-2019年绿色资产证券化产品发行及存量规模占比（单位：％）

数据来源：Wind，中央结算公司，东方金诚信用整理

2、市场年度新增发行情况

从绿色资产证券化市场新增发行情况来看，2019年，中国绿色资产证券化市场新增34单（171只）资产证券化产品，是2018年发行单数的两倍；发行规模400.48亿元，较2018年大幅增长163.94％（如图3）。

其中，绿色企业ABS发行共计22单（133只），同比增长100％，发行规模197.73亿元，同比增长137.62％，占年度发行总规模的49.37％；绿色信贷ABS新增发行3单（12只），发行规模73.02亿元，占年度发行总规模的18.23％；绿色ABN发行共计9单（26只），发行规模129.73亿元，占年度发行总规模的32.39％。

虽然2019年绿色资产证券化产品规模和数量均大幅增长，但体量仍然很小，仅占过万亿资产证券化市场总体规模的0.95％。

（二） 产品创新不断出现，但基础资产仍待丰富

1、绿色企业ABS

从发行规模和数量来看，2016年绿色企业ABS市场以40.55亿元的规模起步，2017年发行规模实现翻番，2018年保持了相对平稳的发展，2019年绿色企业ABS市场继续保持快速发展，共计发行22单产品（133只），发行规模197.73亿元，同比增加114.52亿元（见图4）。

从基础资产类型来看，绿色企业ABS基础资产类型逐渐丰富多样，2016年仅有基础设施收费，2017年出现了信托受益权、应收账款、商业不动产贷款；2018年增添了租赁租金类型；2019年绿色企业ABS市场又新增企业债权。从规模占比来看，基础设施收费仍是绿色资产证券化最主要的基础资产类型。2019年发行的绿色企业ABS产品中，基础设施收费类的共发行11单（92只），涉及污染防治、清洁交通和清洁能源发电三个类别，对应发行规模14.65亿元、16.03亿元和97.32亿元，分别占同期绿色企业ABS的7.41％、8.11％和49.22％；信托受益权2单（13只），发行规模31亿元；应收账款6单（14只），发行规模26.76亿元；信托收益权1单（4只），发行规模10亿元；企业债权2单（10只），发行规模1.97亿元（见图4）。

图4：2016-2019年绿色企业ABS发行规模和数量（单位：亿元，单）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

从行业层面来看，2016年绿色企业ABS市场的基础设施收费产品仅涉及到风电、公共交通、水电三个行业类别；2017年增加了绿色建筑、污水处理和新能源汽车行业；2018年新增了供热和资源再生利用领域；2019年绿色企业ABS市场扩充了铁路、垃圾处理、绿色供应链等行业类别（见图5）。总的来看，目前绿色证券化的基础资产主要集中在清洁能源和清洁交通领域，两类投资占可达80％左右。

对照《目录》6大类31小类绿色项目领域，仍有较多的绿色产业细分领域尚未发行绿色资产证券化产品，如适应生态和气候变化等领域。随着我国绿色金融不断向纵深发展，绿色资产证券化产品的基础资产细分领域得以不断拓宽，产品结构有望继续创新发展。例如在建筑行业推动绿色供应链资产证券化，能够推动绿色建筑行业从核心企业向外扩散，更多地涉及绿色制造、新能源、节能改造等多元化行业。

2、绿色信贷ABS

从发行规模和数量来看，2016-2018三年间均只发行了1单绿色信贷ABS，对应发行规模26.46亿元、14.34亿元和31.40亿元。2019年绿色信贷ABS共计发行3单（12只），规模总计73.02亿元，其中中国建设银行发行1单（3只）44.12亿元的企业贷款，招商银行发行1单（4只）9.7亿元的汽车贷款，江苏金融租赁股份有限公司发行1单（5只）19.2亿元的租赁资产。从基础资产类型来看，主要涉及到新能源汽车贷款、租赁资产以及面向企业的贷款（见图6）。

图6：2016-2019年绿色信贷ABS发行规模和数量（单位：亿元，单）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

3、绿色ABN

绿色ABN产品发行始于2017年。2017年-2019年，绿色ABN分别发行产品数量2单（12只）、4单（11只）和9单（26只），对应发行规模45.84亿元、33.12亿元和129.73亿元，2019年绿色ABN市场发行产品规模同比实现大幅增长（见图7）。

从基础资产类型来看，目前绿色ABN市场发行的产品涉及基础设施收费债权、企业贷款、应收债权、租赁债权、票据收益等类型。2019年发行的绿色ABN产品中，基础设施收费债权3单（14只），发行规模60亿元，是规模占比最高的类型；票据收益3单（3只），发行规模37.78亿元；应收债权2单（2只），发行规模8.37亿元；租赁债权2单（7只），发行规模23.58亿元。

图7：2017-2019年绿色ABN发行规模和数量（单位：亿元，单）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

从行业层面来看，2017年绿色ABN市场的基础资产主要分布在污水处理行业、租赁行业和绿色信贷领域；2018年主要分布在公共交通和新能源发电（包括风电、光伏发电）领域；2019年发行了4类基础资产，主要涉及了风电、光伏发电、轨道交通、新能源汽车等领域（见图8）。

（三） 2019年发行利率整体下行，发行产品以高信用等级为主

1、 2019年发行利率整体下行，不同基础资产产品发行成本差异明显

从2016-2019年来看，绿色资产证券化产品的发行利率整体呈现先上升后又下降的趋势（见图9）。2019年，受益于较为宽裕的流动性环境，绿色资产证券化产品的发行成本明显下降，全市场发行的AAA级绿色资产证券化产品的平均发行利率为4.65％，同比下降115个bp；AA+级绿色资产证券化产品的平均发行利率为6.89％，同比下降53个bp；AA级绿色资产证券化产品的平均发行利率为5.00％，同比下降250个bp。

图9： 2016-2019年绿色资产证券化产品发行利率情况（单位：％）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

2019年发行的绿色资产证券化产品中AAA级别101只，AA+级别25只，AA级别6只，A+级别1只，因而本文选取样本量相对较多的AAA级别和AA+级别样本，对比同类型同月份发行的非绿色资产证券化产品（以下简称“市场同期”）的平均发行利率。结果显示，AAA级别绿色资产证券化产品最高发行利率为7.20％，最低发行利率为2.98％，平均发行利率为 4.65％；AA+级别绿色资产证券化产品最高发行利率为8.50％，最低发行利率为3.4％，平均发行利率为 6.89％（见图10）。整体而言，53.17％的绿色资产证券化产品发行利率低于市场同期利率，其中，AAA级别绿色资产证券化产品低于同期市场利率有58只，占比60.40％；AA+级别的绿色资产证券化产品低于同期市场利率仅有6只，占比24.00％（见表3）。由此可见， AA+级别的绿色资产证券化产品无明显成本优势，而AAA级别的绿色资产证券化产品仍具有一定的成本优势。

鉴于现阶段绿色资产支持证券发行单数较少，统计结果或受样本数量和个券极值影响，相关分析存在局限性。

图10： 2019年绿色/非绿色资产证券化产品月平均发行利率对比（单位：％）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

从基础资产类型来看，受基础资产质量、产品增信措施强弱与期限结构等因素影响，不同基础资产类型绿色资产证券化产品的发行利率差异明显。其中，企业贷款、信托收益权等基础资产类型的绿色证券化产品平均发行成本相对较低，而企业债权、基础设施收费等基础资产类型的绿色证券化产品平均发行成本相对较高（见图11）。

从发行期限来看，2019年发行的绿色证券化产品主要集中在5年期内，其中1年期以下、1-3年期和3-5年期的产品发行总量占比分别为7.69％、36.36％和34.27％，5年期以上占比21.68％（见图11）。

图11：2019年绿色资产证券化不同基础资产类型产品发行利率和期限（单位：只，％）

数据来源：Wind，东方金诚信用整理

注： 2019年绿色资产证券化产品的次级证券未计入。

2、 发行产品以高信用等级为主

2019年，我国绿色债券市场共发行171只绿色资产支持证券 ，其中133只具有信用评级，主要集中分布于AAA和AA+（见表4）。在具有信用评级的绿色资产支持证券中，AAA级对应的发行数量和规模分别占59.06％、76.26％；AA+级对应的发行数量和规模分别占14.62％、5.02％。

从2016-2019年的发展来看，AAA级别的绿色资产支持证券发行规模和发行数量不断增长，AA+级别的绿色资产支持证券发行数量也逐年增多（见图12）。从发行占比来看，虽然AAA级别的绿色资产支持证券发行数量占比呈现下降趋势，但2019年的发行规模同比明显上升，而随着AA+级别和AA级别的绿色资产支持证券发行数量的增多，也反应出市场对绿色资产支持证券的肯定，市场参与度在不断提升。

四、 绿色资产证券化市场展望

（一）市场发展空间巨大，规模有望持续稳步增长

在绿色发展战略的大背景下，4年来我国绿色债券蓬勃发展，历年发行量和规模都居于全球前列。绿色资产证券化作为绿色产业重要的融资工具，受绿色债券的带动也越来越多地活跃在市场上。2016年到2019年之间，绿色资产证券化产品数量逐年走高，总体发行规模不断扩大，发行总计65单（350只），发行总额累计765.27亿元，存量规模596.12亿元。但绿色资产证券化产品在绿色债券市场规模占比仍然较小，截至2019年末，绿色资产证券化产品只占到绿色债券市场总发行规模的8.34％，绿色债券市场存量规模的7.48％。而在过万亿的资产证券化市场上的占比就更小，仅占到资产证券化市场发行总量的1.12％；存量的1.42％。

在绿色金融与新兴领域的相互融合并不断加深的进程中，绿色资产证券化作为一种新型的绿色金融产品，尚处于发展初期，仍享受着一定的政策红利；同时，通过绿色资产证券化融资，环保产业等中小企业除了可盘活资产外，或亦通过内外部增信的结构化设计实现高于其自身信用等级产品信用等级，有助于为其提供有效的融资支持；此外，其项目收益更具长期稳健性，与绿色产业的长周期、投入大具有更好的匹配性。虽然新冠疫情的突然爆发造成短期经济活动的暂时中止，企业复工时间一再延期，尤其对中小微企业的收入和盈利造成巨大压力，但随着疫情防控支持政策的出台，专项防控资产证券化产品的发行增加将带动市场的快速复苏，疫情也不会阻断绿色资产证券化长期向好的态势，预计疫情减弱后，全年绿色资产证券化发行数量及规模将稳步增长。

（二）绿色资产证券化行业类别有望更加丰富

在2019年发行的34单绿色资产证券化产品中，13单产品为清洁交通相关的绿色资产证券化产品，占本年度发行总量的38.24％，10单产品为清洁能源发电相关的绿色资产证券化产品，占本年度发行总量的29.41％，其余分散在绿色信贷、新能源汽车、租赁、绿色建筑、垃圾处理和绿色供应链行业。得益于国家在清洁能源和轨道交通领域持续的利好政策和资金投入，截至2019年底，目前已经发行的绿色资产证券化在清洁能源、清洁交通领域的总投资比重较高，合计超过60％。2018年以来，受能源领域政策转向、技术创新、产业转型等多种因素影响，全球绿色能源发展进入转型调整的新阶段，以清洁、高效、多元化为主要特征的转型进程正在加快。随着我国能源结构调整和改革的持续深入，能源发展也不断体现出绿色发展动能，未来绿色资产证券化在清洁能源领域的投资也有望持续加大。同时，随着2019年下半年我国专项债及基建项目资本金新规陆续出台，加之受到新冠疫情的影响，财政政策或将引导资金投向供需共同受益、且具有乘数效应的基础设施、社会事业、民生保障等领域，涉及污染防治、绿色交通、绿色建筑、绿色供应链等为基础资产的绿色ABS有望进一步提速。